编者按
年，巴菲特在纪念《证券分析》出版五十周年的演讲中说：如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做格雷厄姆-多德的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
在金融无序的年代，格雷厄姆和多德倾尽心血，点亮了价值投资者前进的道路。
自年《证券分析》第一版面世以来，经过历代投资家的添砖加瓦，价值投资的许多原理已经非常成熟，那些采用这些方法的人也取得了巨大的成功，但是仍然有许多因素把大家挡在了价值投资的门外，它们是什么呢？
以下，祝开卷有得。
by
小璇子图文来源/长信基金e服务（ID：cxfund-）
作者/JamesMontier,GMO的资产配置委员会成员，著名基金经理，行为金融学专家
译者/长信基金陆晓锋
本文已获得转载授权，如需转载请联系原作者。
价值投资在长期能够跑赢市场是无可争议的，但市场上能够坚守价值投资方式的基金经理却相对较少。本章试图讨论是什么阻碍了我们。损失厌恶、短视、羊群效应、可得性偏差和过度自信等都是我们践行价值投资时所要克服的困难。
心理学家认为，人的认知和行为完全是两回事。对于一些错误，我们有时候会明知故犯。比如说，人们都知道使用安全套可以降低传染艾滋病的风险，却不总是照做。在很多其他地方也是这样。仅仅知道价值投资在长期能够跑赢市场，不能够使每个人都成为价值投资者。
众多的投资行为偏差能够帮助我们理解为什么只有少数人才能真正践行价值投资。每个投资者都希望找到一种永不亏钱的策略，但那是不存在的。投资是一场概率的游戏，所以你总有时候会亏钱。然而，因为我们都是损失厌恶者，我们通常会避免使用那些看起来会造成短期亏损的策略。
在价值投资中，长期的视角是不可或缺的，但这样的原则有悖于人类的本性。我们大脑的思维方式天生是短视的。当我们面对一个短期内能够实现收益的机会时，我们会忘乎所以，忽略了以更长远的眼光去分析。凯恩斯曾经写道：基于纯粹长期预期的投资是如此困难，以至于几乎不可能实现。
神经学家的研究表明，人类的大脑在相同的区域处理社会痛觉（socialpain）和身体上的疼痛。价值投资的过程通常会背离市场的主流做法，进而带来社会痛觉。可以说价值投资者是金融领域里的受虐狂。
价值股总是看上去有很多瑕疵。一个股票在特定时期不受欢迎总伴随着许多理由。在这个时候克制住自己不受这些负面消息的影响，更多地去思考这些负面因素是否已经反应在股价里了，显得尤其困难。
通常来说，过度自信的问题很难被克服。让我们承认一个简单的投资逻辑就能够战胜自己是困难的，更别提去说服他人。我们都会认为，比起一个简单的投资准则或者模型，我们的择股、配置能力更强，但证据表明，这是错误和自负的观点。
最后的忠告：我们都会设立正确的目标，但心理学家发现，我们总是在设立目标之后，高估自己的执行力。所以，即使我们现在立志成为一名优秀的价值投资者，我们真正能做到的可能性远低于我们的想象。
1
知易行难
仅仅知道一件事情是正确的，不足以改变我们的行为习惯。就像即使我们能够证明价值投资在长期可以跑赢市场，也很难说服大家去遵循这一理念。
Dinkelmanetal.()文中清晰地刻画了人们在认知及行为上的差异。他们统计了人们预防艾滋病的知识，以及在性行为中真正采取安全措施的比例(图14.1)。结果表明，91%的男性知道在性行为中使用安全套有助于预防艾滋病的传播，但只有70%会使用。而女性中这一偏差更为严重：92%的女性知道，但只有63%会使用。
在这样涉及到健康及生命的极端案例中，人们都无法坚持，我们又如何期待人们在微不足道的投资中做到知行合一。
2
损失厌恶
投资者总是希望找到一种永不亏钱的策略，但那是不存在的。所以请放弃追求这样的策略，更不要假装自己的策略是完美的。投资是一场概率的游戏，不确定性正是他的核心。因此，没有策略是永久有效的。
图14.2展示了价值策略实现绝对收益和相对收益的概率。按年份来看，价值策略能够在70%左右的年份中实现正收益（基于-年MSCI数据）。
当然，每10年中有3年，价值投资也带来了负回报。这样的负回报使得很多人不愿意采取这样的策略。人们对于损失的厌恶通常超越了收益带来的喜悦——我们将这样的现象称为损失厌恶。
很多研究表明，人们厌恶损失的程度至少是喜好收益的两倍。假设我们打一个赌，如果你输了，必须支付我英镑。那你认为你赢的时候我得给你多少，你才会和我打这个堵？我们调查了个基金经理，得到的平均答案是英镑。可以看出，职业基金经理们跟普通人一样厌恶损失。
JoelGreenblatt在他《Thelittlebookthatbeatsthemarket》一书中详细描绘了损失规避的心理偏差是如何使得一个投资者不愿意采用自己的“神奇”投资组合的，节选如下：
想象一下，在好几个月或者几年的时间内，每天盯着那些组合中跑输市场的股票看……通过回测，这个“神奇”投资组合在一年的12个月中只有5个月跑输市场。按照全年的收益来看……每四年中只有一年跑输市场。
因此，损失厌恶是造成人们不愿意采用价值投资方法的关键因素。
3
延迟享受及短期行为定式
价值投资策略不但不能保证在任何时候都能够带来收益，而且还需要花费较长时间来获得回报。当一个价值投资的机会被挖掘，它通常会有两种回报的方式。比如说，你买了一个严重被低估的股票，后来大家都意识到这只股票是被低估的，它的股价得以修复。然而另一种可能是，这支票一直没有被价值发现，但是它通过持续分红的方式在长期带来了的可观的回报。这两种实现收益的途径都是有可能的，但是当你买入时，你很难在事前预判收益将来源于上述哪一种途径。
这意味着价值投资者需要更长的视角。我们对于价值投资者的调查表明，他们对于一支股票的平均持仓时间是5年，而纽约证券交易所的统计数据显示，市场中一支股票的平均持仓期仅11个月(见图14.4和14.5)。
然而，长线思维是反人性的。当我们面对一个可获得的奖励时，我们的大脑会分泌多巴胺。多巴胺使人自我感觉良好，使人感到自信、兴奋。大脑中接受大量多巴胺的区域通常和X系统（我们简单粗暴的决策系统，如上章所述）有关。金钱奖励所带来的多巴胺释放过程与吃美食甚至是嗑药类似(见Knutson和Peterson,)。
McClureetal.()研究了延迟享受的神经决策系统。许多研究表明，人们的短期决策缺乏耐心，而对于长期的决策则更具耐心。比如说，现在给你10英镑或者明天给你11英镑，许多人会选择马上得到10英镑。但是被问及在一年后获得10英镑或者在一年零一天后获得11英镑，先前做出眼前选择的人在这时会选第二种答案。
为了解人的大脑在面对类似选择时是如何运作的，McClureetal.观测了实验参与者在面对一些列跨时期的金钱奖励时的大脑活动，其中，一些选项组合是短期的，还有一些选项组合是长期的。
实验发现，当人们面临的选择会马上带来收益时，大脑中的腹侧大脑皮层（基底神经节的一部分）、眼窝前额皮质、内侧前额叶皮质变得活跃。这些大脑的部位都跟X系统有关。McClureetal.指出，这些大脑区域还布满了中脑多巴胺系统，且与人类的冲动行为高度相关。
当被试者面临长期的选择时，大脑的前额和顶叶皮质开始工作（与C系统相关）。需要做的选择难度越大，这部分脑部区域的运作显得越活跃。对人类来说，要控制X系统的难度很大。当面临问题时，大多数时候X系统的反应要先于C系统。因此，似乎对人类来说，短期决策时的行为模式是固有的、无法改变的。凯恩斯曾经写道：基于纯粹的长期判断的投资是如此困难，以至于几乎不可能实现。可见，耐心是一种美德。
在投资中，损失厌恶心理和短视是互相联系的。你越是频繁地北京治疗白癜风的方法北京中科白颠疯医院
转载请注明：http://www.bociwangnai.com/tzysjs/3263.html
