募投管退是私募基金投资过程的四个基本环节，其中私募基金的成功退出是实现资本收益最大化的重要前提。私募基金通过被投企业IPO上市退出是常见的退出方式，本文拟对私募基金的上市退出锁定期问题做政策上的梳理。
年5月26日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔〕9号），目的在于应对二级市场大股东疯狂减持和市场萎靡的情形。
年6月2日，证监会发布《发行监管问答-关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》，对创业投资基金的减持“网开一面”，并做了适用性定义，明确了鼓励专注于长期投资和价值投资的私募基金投资的锁定期优惠政策。
年3月1日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》
年3月2日，上交所与深交所同时发布《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》和《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》，并定于年6月2日实施。
年6月1日，中国基金业协会发布《创业投资基金申请适用上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定操作指南》，6月2日操作模块正式开放。
一、关于创业投资基金的定义
证监会在《发行监管问答-关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》（证监会年6月2日发布）中明确定义：创业投资基金主要指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资企业成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的私募股权基金。
具体条件有5项：
一、创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。
二、创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。
三、截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。
四、按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。
五、该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。
投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认。
二、非创业投资基金
（一）基本情况
非创业投资基金，指不符合证监会“创业投资基金”定义的投资基金，关于锁定期的计算按照是否有实际控制人和是否为控股股东进行具体划分，归纳如下表。
公司是否有实际控制人
股东的类型
上市前增资，上市后完全退出的最短时间
有
控股股东、实际控制人
36m+（X/3%×90）d
非控股股东
12m+（X/3%×90）d
没有或难以认定
按持股比例将股东从高到低排列后，位列合计持股51%以上范围的股东
36m+（X/3%×90）d
按持股比例将股东从高到低排列后，非位列合计持股51%以上范围的股东
12m+（X/3%×90）d
注：X为持有股份百分比；m代表月；d代表日
（二）政策梳理
1、基础锁定期
（1）《中华人民共和国公司法》（年修正）第条第1款：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
（2）《上海证券交易所股票上市规则》（年4月第十次修订）第5.1.5第1款：发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。
（3）《深圳证券交易所股票上市规则》（深证上〔〕号）第5.1.6第1款：发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。
（4）《发行监管问答-关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》（证监会年6月2日发布）一、对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。
2、减持限制
（1）《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔〕1号）
第9条：上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。
股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，应当符合前款规定的比例限制。
股东持有上市公司非公开发行的股份，在股份限售期届满后12个月内通过集中竞价交易减持的数量，还应当符合证券交易所规定的比例限制。
（2）《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（上证发〔〕24号）
第4条：大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
第5条：大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。
受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
（3）《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（深圳证券交易所年5月27日发布）
第4条：大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。
股东通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，除遵守前款规定外，在股份限制转让期间届满后十二个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的百分之五十。
第5条：大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。
前款交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份。
大宗交易买卖双方应当在交易时明确其所买卖股份的性质、数量、种类、价格，并遵守本细则相关规定。
总之，连续90天内通过集中竞价减持总额不得超过公司股份总额的1%，若减持上市公司非公开发行的股份，除满足1%的比例限制外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%，且通过大宗交易减持不得超过公司股份总额的2%。
三、创业投资基金
（一）基本情况
按照证监会的定义和要求，创业投资基金按照一定程序获得认定后，可以享受相应的关于锁定期的优惠政策。具体归纳如下：
公司是否有实际控制人
股东的类型
截至首次公开发行材料受理日，投资期限长度
上市前增资，上市后完全退出的最短时间
有
控股股东、实际控制人
不满36个月
36m+（X/3%×90）d
在36个月以上但不满48个月
36m+（X/3%×60）d
在48个月以上
36m+（X/3%×30）d
非控股股东
不满36个月
12m+（X/3%×90）d
在36个月以上但不满48个月
12m+（X/3%×60）d
在48个月以上
12m+（X/3%×30）d
没有或难以认定
发行人的第一大股东、位列合计持股51%以上股东范围但并非“符合一定条件的创业投资基金股东”
不满36个月
36m+（X/3%×90）d
在36个月以上但不满48个月
36m+（X/3%×60）d
在48个月以上
36m+（X/3%×30）d
非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东
不满36个月
12m+（X/3%×90）d
在36个月以上但不满48个月
12m+（X/3%×60）d
在48个月以上
12m+（X/3%×30）d
（二）政策梳理
1、基础锁定期
（4）《发行监管问答-关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》（证监会年6月2日发布）
首发审核中落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的具体措施有哪些？
②发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，按照《公司法》第条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
③上述“符合一定条件的创业投资基金股东”的认定程序，由创业投资基金股东向保荐机构提出书面申请，经保荐机构和发行人律师核查后认为符合相关认定标准的，在收到相关首发项目反馈意见后由保荐机构向证监会发行审核部门提出书面申请，证监会发行审核部门在认定时应当征求证监会相关职能部门的意见。
总之，针对没有或者难以认定实际控制人的创业投资基金的股东，原则上按持股比例将股东从高到低排列后，位列合计持股51%以上范围的股东应当遵循36个月基础锁定期的要求，但是为了促进创业投资基金的发展，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，遵循12个月基础锁定期的要求即可，当然对“符合一定条件的创业投资基金股东”的认定需要遵循相应的程序。
2、减持限制
（1）《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（证监会〔〕4号）
第3条：符合本规定条件的创业投资基金，在所投资早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制：
截至发行申请材料受理日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1％；
截至发行申请材料受理日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1％；
截至发行申请材料受理日，投资期限在48个月以上的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1％。
第4条 符合条件的创业投资基金通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。
（2）《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》（上证发〔〕9号）
第3条：符合条件的创投基金投资的早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过集中竞价交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：
截至首次公开发行材料受理日，投资期限不满36个月的，创投基金在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
截至首次公开发行材料受理日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，创投基金在任意连续60日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
截至首次公开发行材料受理日，投资期限在48个月以上的，创投基金在任意连续30日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
第4条：符合条件的创投基金投资的早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：
截至首次公开发行材料受理日，投资期限不满36个月的，创投基金在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；
截至首次公开发行材料受理日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，创投基金在任意连续60日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；
截至首次公开发行材料受理日，投资期限在48个月以上的，创投基金在任意连续30日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
（3）《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》（深证上〔〕94号）
第3条：符合条件的创业投资基金，在其投资的早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过集中竞价交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：
截至首次公开发行申请材料受理日，投资期限不满三十六个月的，创业投资基金在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。
截至首次公开发行申请材料受理日，投资期限已满三十六个月不满四十八个月的，创业投资基金在任意连续六十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。
截至首次公开发行申请材料受理日，投资期限已满四十八个月的，创业投资基金在任意连续三十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。
第4条：符合条件的创业投资基金，在其投资的早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：
截至首次公开发行申请材料受理日，投资期限不满三十六个月的，创业投资基金在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。
截至首次公开发行申请材料受理日，投资期限已满三十六个月不满四十八个月的，创业投资基金在任意连续六十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。
截至首次公开发行申请材料受理日，投资期限已满四十八个月的，创业投资基金在任意连续三十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。
前款交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份。
四、中基协最新实施细则
年6月1日，协会发布创投基金申请适用《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》操作指南。资产管理业务综合报送平台有关功能模块已于6月2日开放。
为配合《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》有关政策落实，中基协已在“资产管理业务综合报送平台”中开发申请适用有关政策的功能模块，并与上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限公司建立协作机制，为创业投资基金股东享受反向挂钩政策提供便利。
（一）基金申请政策的标准
1、条件一：
规定发布前的对外投资金额中，对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比50%以上；
规定发布后的对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上，且投资范围仅限于未上市企业，投资方式仅限于权益投资。
2、条件二：
投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；
投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；
对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上；
中国证监会规定的其他情形。
（二）其他事项
根据《特别规定》第二条，如有基金备案为私募证券投资基金、私募股权投资基金或其他投资基金，但所投项目满足《特别规定》要求，在该基金提交的适用《特别规定》的申请办理通过后基金类型将更改为“创业投资基金”。
从促进具有长期投资和价值投资理念的创业投资基金规范发展的思路出发，监管部门将继续完善创业投资基金投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制，加大服务实体经济的力度。
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