「正文笔记」
投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些微努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。——格雷厄姆《聪明的投资者》
事实上我最想强调的事情之一是，直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。
投资需要更加敏锐的思维，我称之为第二层次思维。要具备信息优势和分析优势。
同时，需要考虑许多东西：
未来可能出现的结果会在什么范围之内？
我认为会出现什么样的结果？
我正确的概率有多大？
人们的共识是什么？
我的预期与人们的共识有多大差异？
资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？
价格中所反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？
如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，资产价格又会怎样？
券商想让你认为人人都有投资能力——以每笔交易10美元佣金的代价。
问题在于，非凡的表现仅仅来自于正确的、非共识性的预测，而非共识性预测是难以作出、难以正确作出并且难以执行的。
如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。
如果可以通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资其实就不是高风险了。
人类不是冰冷的计算机器。相反，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪驱动。
一个存在着错误及错误定价的市场，能够被具有非凡洞察力的人战胜。市场价格往往是错误的。因为获得信息的途径以及对信息的分析不完善，所以市场价格往往高于或远低于内在价值。
有些投资者始终能够有高人一等的表现。因为明显错误的估价和参与者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在，有规律的识别错误估价并从中获利的可能性是存在的。
有句关于扑克的言语说得好：“每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟还没弄清谁是鱼，那么就是你了。”毫无疑问，这句话在无效市场投资中同样适用。
如果相对于风险来说收益显得很高，有没有可能你忽略了某些隐性风险？
要牢记一句话：今天存在的有效性并不意味着有效性会永远存在。总而言之，无效性是杰出投资的必要条件。
有效市场理论应提供信息辅助我们决策而不是控制决策。
信奉有效市场的金融教师和学生一起散步的故事：“地上是10美元钞票吗？”“不，那不可能是10美元钞票，即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。”
教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。
投资若想取得成功，对内在价值的准确估计是根本出发点。没有它，投资者任何取得持续投资成功的希望都仅仅是希望。
投资者有两种基本选择：判断证券的内在价值并在价格偏离内在价值时买进或卖出证券，或者将决策完全建立在对未来价格走势预测的基础之上。
“无法永久持续的东西比将终结。”（赫伯特·斯坦）
简而言之，价值投资者的目标是得出正确当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券。
成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。成长型投资关心未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。
自我开始工作以来的42年中，纽约第一国民银行名单中一些美国最好的公司已经衰落甚至倒闭。长期增长的持续时间不过如此，准确预测的能力也不过如此。
如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。持续性比戏剧性更重要。
坚定地持有。在投资领域，正确并不等于正确性能够立即证实。
正如一句最伟大的投资谚语告诉我们的，“过于超前与犯错误是很难区分的。”
不懂利润、股利、价值或企业管理的投资者完全不具备在正确的时间做正确的事情的决断。周围的人都炒股赚钱的时候，他们不可能懂得：股票价格已经过高，因此要抵制进场的诱惑。市场自由落体的时候，他们也不可能有坚定地持有股票或以极低价格买进股票的自信。
在我看来，最佳选择就是基本面所反映出来的内在价值。对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础。
在一个下跌的市场中获利有两个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定地持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。对了，还有第三要素：你必须是正确的。
没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力。
两个例子：在股市崩盘导致采用杠杆的投资者接到追缴保证金通知并被平仓时发生的强制卖出，以及现金流入共同基金时，投资组合经理人就需要买进。在这两个例子中，人们都是在无法顾及价格的情况下被迫进行证券交易的。
最安全、获利潜力最大的投资，时在没人喜欢的时候买进。假以时日，一旦证券受到欢迎，那么它的价格只可能向一个方向变化：上涨。
在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪抵消了所有本应占据主导地位的智慧。
以低于价值的价格买进。低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。
正如凯恩斯指出的，“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长”。
风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。
第一步时理解风险。第二步时识别风险。最后关键一步，是控制风险。
价值投资者相信，在低于价值买进证券的时候，高收益和低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。
不同投资与其发生损失的风险之间的关系很不确定、很容易发生变动，因此也无从引入有效的数学计算公式。——格雷厄姆
概率与结果之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生——不可能的事情却发生了——向来如此。这是你应该知道的关于投资风险最重要的事之一。
量化往往使某些不该被轻信的言论获得过高的权威，即有可能会造成麻烦。
未来有多种可能性，但结果却只有一个。
风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的——而当我们回顾过去时，是不存在不确定性的，但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。
人们高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。
人们普遍认为，风险在经济衰退以及经济由盛转衰时增大。与此相反，认为风险在经济上升时增加，并且随着经济失衡的扩大在衰退期化为现实的想法，可能更为有益。
无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。
更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险——实际上会令他们更不安全。关于风险控制的神话很少有成真的。风险是不能被消除的，它只能被转移和分散。
只有当投资者有效地规避风险时，市场才会提供适当的风险溢价。
市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。
当然，正如漂亮50投资者的经历所证明的，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步。
归根结底，投资者的工作是以营利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。
风险——发生损失的可能性——是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。
控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作。然而，风险控制的成果仅仅表现在并未发生的损失上。
投资者的工作是以营利为目的的聪明地承担风险。
贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。
牢记万物皆有周期是至关重要的。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展，坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。
我们永远不知道未来会发生什么，但是我们可以为可能性作好准备，减少它们所带来的痛苦。
有时候，当一个上行趋势或下行趋势持续时间很长并到达极端时，人们开始说“这次时不同的”。他们援引地缘政治、机构、技术或行为的变化，表明“旧规则”已经过时。他们做出投资决策，推断近期趋势。然后随后的结果却证明，就规则仍然适用，周期重新开始了。
危险发生在市场创纪录地触及既往从未达到过的高点的时候。这种情况过去有，未来也将会再次发生。
当形势良好，价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当四周一片混乱，资产廉价带沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出，永远如此。
证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。投资者心理显示，他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。
在我生涯之初，一位经验丰富的投资者告诉我，牛市有三个阶段。1??少数有远见的人开始相信一切会更好；2??大多数投资者意识到进步的确已经发生；3??人人断言一切永远会更好。在35年之后，在次贷的缺陷已经暴露、人们担心危机将会蔓延全球之后，我总结出了它的对立面——熊市的三个阶段：1??少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意；2??大多数投资者意识到势态的恶化；3??人人相信形势只会更糟。
在钟摆的一个极端——最黑暗的极端——人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。
得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望——这些因素几乎时普遍存在的。因此，它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。
无效性——错误定价、错误认知以及他人犯下的过错——为优异表现创造了机会。事实上，利用无效性时持久卓越的唯一方法。
最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素。
查理引用德摩斯梯尼的一句话做了精彩的点评：自欺欺人时最简单的，因为人总是相信他所希望的。
应该对群体的影响力和共识的正确性持有保留态度。
一定要记住，当事情看起来“好到不像真的”时，它们通常不是真的。
在别人沮丧地抛售时买进，在别人兴奋地买进时抛售需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。（约翰邓普顿）
由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。
“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右会出现一次——还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。
市场可以为高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。
你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。
投资成功需要坚定的立场，即使它因为与群体共识存在分歧而令人不安。投资者只有拥有来自强健决策程序的果断决策的自信，才能卖出过度投机的股票，买进股价过低的股票。
我发现投资最有趣的一件事是它的矛盾性：最显而易见、人人赞同的事，最终往往被证明是错误的。
买进人人喜欢的股票不会赚大钱，买进被大众低估的股票才会赚大钱...
怀疑和悲观并不同义。在过度乐观是，怀疑倡导悲观；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观。
投资是相对选择的训练。
事实上，多数便宜货的形成过程与分析无关，重要的是考虑它背后的心理因素，以及它的驱动因素：受欢迎程度的变化。
便宜货的价值在于其不合理的低价位——因而具有不寻常的收益——风险比率，因此它们就是投资者的圣杯。
等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更为划算。机会主义者之所以买进某种东西，因为它们是便宜货。
市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高收益。
高收益所提供的高额收益机会是通过低价买进实现的，并且通常是低风险的。
坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。
多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备。
我们或许永远不知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，力争弄清我们处于周期哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。
市场在周期性运动，有涨有跌。钟摆在不断摆动，极少停留在弧线的中点。这是危险还是机遇？投资者该如何应对？我回答的简单：努力了解我们身边所发生的事情，并以此指导我们的行动。
长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。
在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。
适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来时概率分布的并相应地进行投资，坚持防御性投资，强调避免错误的重要性。在我看来，这就是有关聪明投资的一切。
即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大投资游戏的重要组成部分。
防御性投资两大要素：1??排除投资组合中的致败因素；2??避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。
错误边际时防御性投资的关键要素。尽管在未来按照预期发展时大多数投资都会成功，但是在未来不按预期发展时，错误边际能够保证结果的可接受性。
敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。
由于经常改变持股或者试图预测市场时机，他们承担了过高的交易成本。
不要过度承担风险和杠杆，否则不利结果会摧毁你自己。近期信贷危机中，崩溃发生的主要原因是事态没有按照预期发展。
危机前的日子里，投资者满不在乎甚至情绪高涨。人们相信风险已被驱除，因此他们唯一要担心的是错过机会落后于人而不是亏损。
信心和决断的丧失，导致投资者在市场底播抛售，将下行趋势转变为永久损失，并且难以充分参与到随后到复苏中。像往常一样，信心的丧失阻碍了人们在正确的时间做正确的事。
大多数人都会犯错误，因为如果不是他们的一致性，错误就不会存在。采取相反的行动需要逆向投资态度，而长期逆向投资会带来孤独感和错误感。
当投资者心理平静、恐惧与贪婪平衡时，资产价格相对于价值可能是公允的。
你必须以可靠的事实和分析为基础，建立并坚持自己的价值观。只有这样，你才能知道买进和卖出的时机。
永远不要低估心理影响的力量。贪婪，恐惧，终止怀疑，盲从，嫉妒，自负以及屈从都是人类本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是它们达到极致并且为群体共有的时候。
我们可以通过周边人的行为退职市场处在周期中的哪个阶段。当其他投资者无忧无虑时，我们应小心翼翼；当投资者恐慌时，我们应变得更加积极。
投资格言：永远不要忘记一个6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河里。
投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者的必备心理之一，是认识到我们无法预知宏观未来。
只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定而正确到预测支配未来事件的概率分布，并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在风险补偿收益。
成功的投资或成功的投资生涯基础，是价值。你必须清楚地认识到你想买进的东西的价值。价值包括很多方面，并且有多种考察方法。简单来说，就是账面现金和有形资产价值，公司或资产产生现金流的能力，以及所有这些东西的增值潜力。
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