王国斌先生具有20多年的证券业从业经验，曾担任东方证券副总裁、东方证券资产管理有限公司董事长。他追求投资的科学性、实效性，曾连续多年被美国财经杂志评为中国最优秀的机构投资领袖。
通常情况下，基于宏观经济在投资中的重要性，大家在常识上就很关心牛市还是熊市。但是从无数投资实践来看，未来是很难预测的，如果我们很难预测未来，其实也就没法在意牛市还是熊市。那我们就需要寻找一种对时机选择要求不是非常重要的投资策略，尽量少地去预测。
王国斌先生认为，投资回报率来源于两部分，一部分来自于由盈利和股利所代表的基本面部分。从长期看，他认为这个因素是可靠且可持续的；第二部分来自于投机部分，表现为基本面部分的市场估值大幅度波动。他认为这个因素从长期来看是临时性的，不可持续的。他表示，以整个市场目前情况来看，机构行为因为做了过多的时机选择，只会助涨助跌，倒是为价值投资者创造了机会。
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牛市还是熊市，我们应该在意吗？
大家的常识应该是很关心牛市还是熊市，因为宏观经济在投资中非常重要。重要在哪里？我们每个投资者生活在对未来进行估计的世界中，在投资上，未来是唯一重要的。如果我们能正确地预测经济重要的转折点，那么无论是自上而下还是自下而上，收益都是特别大。如果能够买到最低点，卖到最高点，那是我们梦寐以求的。
宏观经济为什么重要
股价DDM模型中的三个重要的因素是：企业盈利、市场利率以及风险偏好，这三点的未来变化，都要从微观的角度扩展到宏观的角度来考察，所以我们的常识是宏观是非常重要的。问题是，有人可以准确地预测未来的宏观经济吗？有谁旗帜鲜明地告诉你他的预测的不确定性吗？更重要的是预测者本身理性客观吗？
大家如果有机会，了解一下宏观经济学的发展史，它的起因是跟战争密切相关的。在发展的过程中，整个宏观经济从十九世纪50年代开始，美国有了一些宏观经济的统计数据的记录，到上世纪30年代逐步形成了体系，到现在不到年的时间。在这年的时间里，我们看到，虽然我们可以获得的数据越来越多，但是这么多年以来，我们对经济周期预测的准确性并没有很大的提高。提前做出准确的预测，具备这种本事的经济学家没有几个。我们有那么多人在费尽心机进行经济预测，并不是因为预测很成功，恰恰相反，是因为大家都预测不成功。所以我在投资上，我信奉一个原则，不太过度考虑宏观问题。我从一开始就是学习彼得林奇的书入门投资的，他有一句话影响了我，他说每年只考虑宏观经济5分钟。我去年说过，宏观上有远忧没近虑，对未来几年，不需有太多担心，但对更远的未来有深深的忧虑。
经济预测为什么这么难
当然也有经济学家对宏观经济预测的非常准确，SIEGEL在《股市长线法宝》说过一个故事，一位备受尊崇的经济学家在年夏天曾经向众多像我们这样的众多投资者、分析师、经纪人做一次演讲，以解答他们所面临的共同问题。目前的牛市是否合理？经济是否健康，股价不断创新高能持续吗？这位经济学家极其乐观。他预言，在接下来一年中，美国的实际GDP将增长4%，三年内不会出现经济衰退，股价驱动因素之一的公司利润将在未来至少三年内以两位数的年增长率上升。这一演讲发生不久，爆发了一场史上最为惨烈的下跌，其中包括年10月19日创下的单日跌幅23%的历史记录。在短短的几个星期里，大多数股票的价格都跌到了他演讲时价格的一半以下。但最大的讽刺意义在于，这位经济学家的乐观的预测都是正确的。这是一个悖论，原因很简单，确确实实有少数的经济学家是可以经常预测未来的经济情况的。问题是有太多的经济学家预测不准，即便预测准确的概率也不高，所以大家对预测准确的经济学家也是不太信的。
经济预测为什么这么难，经济学家为什么没有预测到8年的经济危机？最主要的几个原因：1、经济数据中充满噪音。数据的可靠性有多大，大家最清楚的。2、经济变化莫测。3、相关的两个经济变量未必是互为因果的。涉及到数据的不是10个，20个，是成千上万的经济变量，你要区分出是相关关系还是因果关系是非常难的。4、经济是一个动态系统，不是一个简单的方程式。5，最主要的原因，经济预测中不可避免地存在偏见。所以这个预测是很难的。
年萨缪尔森说过“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号却表明发生了9次。”他的名言至今仍然是正确的。“就算美联储主席格林斯潘趴在我耳朵上告诉我未来两年美国准备采取的货币政策，我也丝毫不会改变我的决策。”这是巴菲特年说的。
彼得林奇也说过，“我非常希望自己能正确预测市场和经济衰退，然而这是不可能的，所以只要投资于像巴菲特这样的高回报的公司就满意了。”
股市与宏观经济
这是股市跟宏观经济的关系，我的观点是股市和宏观经济的相关性即便很强，其对投资的指导意义也不是特别大。
那么货币政策和股市有没有什么关系？有没有指导意义？我们做过一个统计，在美国市场，年之后，股市与货币政策之间的关系开始变的不太可靠。期间出现多次美联储收紧货币政策加息而标普持续攀升的情况。—年，在美联储首次放松银根时买入而在首次紧缩银根时卖出股票，大盘在此期间的累计收益率为55%，而那些实施买入持有策略的投资者实现的收益率为%，几乎是前者的4倍。股票市场和货币政策在美国不存在一一对应的关系，同样的，在中国A股市场，也不存在一一对应的关系。
宏观经济状况与股市相关度并不高。我们做了一个统计，GDP增速与股市表现的相关性不大，可解释度较弱，相关性只有45%。股市真的是经济晴雨表吗？年—年期间，美国道琼斯指数有13次跌幅超过10%，但后续经济都没有发生衰退。所以股市也不一定是经济的晴雨表。
只有牛市能赚钱，而熊市不适合投资吗？这个结论不对，这里列举的所有的基金，他们都战胜了市场。当然不管熊市还是牛市，总有基金能大幅战胜市场。我的经验是，我喜欢熊市和平衡市，既能获取收益，又能战胜市场。
我们做了统计，5年至今，股票型基金（剔除指数基金、指数增强基金）等基金的表现来看，基金在牛市中很难获得超额收益，在熊市的震荡市中反而比较容易获得较高的超额收益和战胜市场的概率。
股票是长期投资的最佳品种
这张图表显示的是，如果长期持有，股票是复合收益率最高的投资品种。
而且耐心与坚持是投资最好的朋友，不管是价值股，绩优股，小盘股，任何一个投资策略的年化复合收益率在15%附近，不分上下。
牛市熊市对长期投资者来说并不重要，5年至今，如果始终选择低估值，成长稳定的股票年化复合收益率18.22%，年化超额收益3.46%，累计净值达到8.08。即使在8年最高点买入，持有到目前仍然获得了40%的收益。我不知道这个统计数据是不是噪音，但是跟我20年的投资经验是吻合的。
对长期投资者而言牛熊并不重要
并非所有投资策略需要在意牛市还是熊市。对于投资者来说，应该考虑的首要问题就是投资策略。从投资策略的图谱上看，有基于相信市场有效还是市场无效的策略图谱和长期短期的策略图谱，最无效的市场，那么大家可以做价值投资，最有效的市场只能做指数投资。如果是基于价值投资的长期策略，还有基于市场有效的指数化策略，是没有必要在意牛市还是熊市的。唯一需要在乎牛市还是熊市的是什么策略？就是短期的策略。短期策略分两类，一类是根据趋势，根据价格的数量模式技术分析进行投资，这个也不需要考虑牛市还是熊市，唯一需要考虑的就是短期的变化，基于基本面加预期的变化。我始终假设自己没这个能力，我的投资策略就是建立在自己没有能力准确预测的基础上的。
说到短期，我说点跟前面不一样的观点。我跑了大量公司，我们新龙头的成长性要大大的超过所谓的新兴公司的成长性，现在市值-亿以上的很多公司PEG不到1，而那些小公司PEG甚至大于2或3，所以现在的龙头公司成长性绝对超过市值50亿以下的公司的成长性。还有，有谁看见癞蛤蟆亲吻了青蛙以后，青蛙变成了王子？收购重组也只有龙头公司的份儿，没有中小公司的份儿。
总结起来，部分短期的变化的策略是需要在意牛市还是熊市的，但更多的投资策略可以不要关心牛市还是熊市。
尊重市场相信未来
为什么有很多人选择时机选择的投资策略？原因很简单，既有贪图快速的企图，更是现在的市场格局造成的，相对排名的制度，使得大家关心的是相对的表现，一个星期，一个月的相对表现。所以在这里，时机选择就成为一个非常重要的因素。证券行业有一个经营上的秘密，这个秘密一点都不好。这个行业特别喜欢行业排名，为什么？由于没有能力预测经济，左右我们面对的经济环境，也没法规划经营成果，我们唯有希望通过比别人做的更好，排名更前面来获得市场青睐。这种策略是不对的，原因是其出发点不在于做的多对，在于做的比别人相对排名靠前吸引客户。我当年管研究的时候，曾经设想过一个理想的方式，先找一群宏观经济学家对未来的经济走势做一个判断，判断完后就知道哪些行业是增长的，哪些行业是不能增长的，再接下来做个股筛选，这样宏观、行业、个股一条线下来，我当时觉得真完美。结果最后发现，即便每个环节的成功概率到70%，最终成功的概率也实在是太低了，何况每一步预测成功的概率远远低于70%。
《长线》是讲述CAPITAL成功之道的。在“投资”一章中曾引用他们的投资领袖的一段话，“传统的投资战略家根据经济发展和股市之间的逻辑关系这一假设，先提出他们对经济的看法，再选择合适的经济部门，行业和公司进行投资。”“我从事普通股票证券管理已有40多年，如果经济发展和股票价格之间存在任何可预测的联系，那这种联系肯定是逃过了我的注意。”CAPITAL是唯一一家在过去十年、二十年，三十年、四十年、五十年和七十年的长期投资中连续创造投资神话的大型投资公司。
重要的事和你能不能做到是两回事，在投资实践上，你要做的是你能做的事，而不是去做你认为重要却没能力去做的事。我们现在这几年这么纠结于牛市和熊市是不对的，尤其是政府那么纠结于牛市与熊市，真是糟透了。
如果我们很难预测未来，没法在意牛市还是熊市，那我们需要寻找一种对时机选择要求不是非常重要的投资策略，尽量少地去预测。只有这样做，才能减少犯错误的概率。任何的时机选择越多，犯错的可能性越大。买入并持有的价值投资是不需要用太多时机选择来做投资决策的策略。我们不反对每一个人去扩大自己的能力范围，发展更多的工具提高自上而下宏观判断能力。我们也不反对做时机选择，关键是做对的概率有多高。以整个市场目前情况来看，机构行为因为做了过多的时机选择，只会助涨助跌，倒是为价值投资者创造了机会。
我们作为投资者来说，最重要的是尊重市场，相信未来，我引用《投资最重要的事》一书中文版的作者序言与大家分享，“接受是我的重要主旨之一：接受周期与变化的必然性，接受事物的随机性，从而接受未来的不可预知性与不可控性。接受能够带来平静，在其他投资者失去冷静的时候，这是一笔伟大的财富。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性：对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需要的时间保持耐性，也对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性，接受、平静与耐性，都是令我深受触动的中国思想的精髓------一种有效投资理念的形成需要数年乃至数十年的时间:多年在市场上的摸爬滚打、事件观察与总结经验教训。”
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价值投资的逻辑
回报率的来源
其实投资回报率非常简单，无非来源于两部分，一部分来自于由盈利和股利所代表的基本面部分。从长期看，我认为这个因素是可靠且可持续的。第二部分，是投机部分，表现为基本面部分的市场估值大幅度波动。在我看来，这个因素从长期来看是临时性的，不可持续的。大家听到最多的忠告是不要投机，听起来非常简单。但困难在于，如何使大家听从这一忠告，非常非常难。我自己二十多年的实践过程中，时不时还会产生一些投机的念头，想不做投机，不太容易。
投资，实际上要建立一个比较简单的思维方式，你做一件事情可不可以重复，如果能重复，你就去做。如果没能力去重复的话，你就少做。
价值投资的思维方式其实是非常简单的，它是把股票看作公司的一部分，把自己看作公司的所有者。实际上这一点非常非常重要。很多人在投资过程中，很难把一个公司成长过程中股价上涨赚到手，很大一部分原因是因为股票投资者没有把自己看成公司的所有者。涨个10%或者20%，就卖掉了。
其实真正的价值投资者跟基本面投资者是不一样，价值投资者的思维方式一定是把自己看作是那个公司的所有者。如果你不把自己看作一个公司的所有者，比如化工股，比如汽车股，现在很多投资者买卖这些股票时，石油价格一涨了，就把一部分的股票卖掉了，这个简单来说，就不是价值投资者的思维。
投资策略光谱图
从投资者来说，应该考虑的首要问题就是投资策略，因为投资策略是所有问题的出发点。
对我们从事投资的人来说，放在我们面前无非是两张图谱。一张图谱是资产产品图谱，资产产品图谱很简单，它就是从低风险、低收益，到高风险、高收益这样一张图谱。低风险、低收益的是债券，债券有各种各样的债券；接下来是股票，房地产，PE投资。再往上有期货投资，还有艺术品投资。它这样一张资产产品图谱显示了资产的多样性，这张产品图谱的相互关系是你在做资产配置的时候最主要考虑的事情。另外一张图谱是在股市里面的投资策略图谱。
投资无非就是你相信这个市场是有效的，还是无效的。你如果相信市场是有效的，那你采取一种策略，如果相信市场是无效的，就是另外一种策略。实际上，它是根据市场有效还是无效，来进行划分的。
有效市场很简单，基本上就是大家会用一种指数化投资，这个时候考虑的最简单，就是成本，还有资产配置。价值投资是长期的分析方法，中间短期的也有很多分析方法，都是基于市场无效的假设，相信无效的价格最终会和价值趋同。
所以大家一定要明白一个道理，如果没有投资策略的多样化，就无从谈起价值投资，所以投资策略往往才应该要多样化，没有多样化就没有价值投资，这是一个。还有一个就是也不可能单一化。
奇特的复利效应
下面先从复利说起。我们考虑一个问题，一名在10年内连续获得10%年回报率的投资者，与一名连续9年获得20%年回报率却在第10年损失15%的投资者的财富，哪个多？
今天就给你万，还是今天给你1万，然后每天翻倍，30天后给你，要哪种？
靠直觉我们是没法对前束问题给出正确答案的，复利的效率是非直觉的，但复利的效应是奇迹的。其实在投资里面，复利是最重要的概念之一，但是它是非直觉的。再者，你是要急速还是稳健，我以前在公司内部经常说的一句话就是一年翻一倍的比比皆是，但是五年能翻一倍的寥寥。你们自己去观察周围的人或者投资者，一年翻一倍的很多，五年翻一倍的很少。急速还是稳健
我们去看公募基金的表现，私募基金的表现，那也非常多。原因在哪里？
你选了5支股票，每只投了万。其中4支是好的投资，一年回报15％，但第5支跌了一半。另一组合是投了5支平淡无奇的股票，每支都只涨了5％。你愿意选择哪个？
很多人希望每一圈都领先，但每一圈领先并不重要，最重要的是，你冲过终点的时候，是不是还在赛道上。复利最重要的是告诉你一点，你一定要避免资本的永久性损失。你跌了10%，涨回去要11%，这就是复利的潜在意义，所有投资理念里面，复利告诉你的一个最重要的道理。
但是复利是非直觉的，因为非直觉的东西，大家都往往不会去实践，或者不太会去实践。这是做价值投资的一个重要理念——不要避免资本的永久性损伤。
游戏规则
第二，我们处于一个什么样的生态链？
我讲一个很早以前的故事，刚刚参加工作的时候，我的领导就给我们讲了一个故事，他说那个投资银行家经过一个墓地，上面立着一块碑，上面刻着“一个投资银行家，一个诚实的人”。他的手下就问他，一个墓里怎么埋了两个人。一个投资银行家和一个诚实的人，这是很难连在一起的。
投行是卖方，经常卖东西的人知道，卖东西的过程中，一定会把自己的产品说得很好，上至国家政策，下至商品、金融产品，完全都一样，没有任何区别。所以我们面对的产品，投行的产品，需要警惕。
另外是划火柴效应。我们二级市场投资者是整个生态链里最底层的，处在最脆弱、最危险的阶段。对一个股票证券生命周期来说，从那个公司创立到后面的A轮B轮C轮，到最后IPO时，我们接到手的时候，就只有那根快要烧尽的要烧疼手的火柴梗。一不小心手就被烫。
在这样一个生态链里面，作为二级市场的投资者，我们怎么保护自己是最重要的。这也是一个价值投资者最需要考虑的问题。
第三，金融产品其实非常复杂性。金融产品的合同、法令规定非常复杂。即便我们现在去买各种各样基金时，它的法律条文就会很烦。不要说你们，我以前在公司里动不动要签字，不同的条款读起来要费相当长的时间。你如果不是一个专业的人，你根本就不能领会那个合同内容的复杂性。金融产品的内在价值实际上是不确定的，当然有些债券的产品是确定的，股市不确定性是非常明显的。金融资产处于高速换手时，你很容易把错误掩盖了。
再一个很重要的地方，有一个数据说真正区分基金经理靠运气还是能力，需要35年时间，所以很难区分基金经理真的是靠运气还是能力。不会有人愿意等，也没有人能够等，用35年时间证明这一点。所以，金融领域成为外行冒充内行，欺诈盛行的肥沃土壤，“专业”与“熟练”不易区分。这导致金融从业人员对自己在行业中的工作表现缺乏安全感，甚至对自己在该行业中的职业生涯也感到不安。大家就只关心短期利益，即便与客户打交道时，把自己短期内最大利益放在第一位。总结：利用市场机会
整个投资管理行业，在整体上是零和游戏。这个行业的与实体行业在经济学上是截然不同的。实体行业随着新的竞争者的加入，那么这个行业的投资回报是必然下降的。而投资管理行业的回报率，却严重依赖新的竞争者的加入。
在中国这个市场，由于人们对快速赚钱方面存在特殊的热情，金融机构和投资者越来越以金融机构和投资者为交易对手，而不是以实体经济为交易对手，股票市场上的交易不断异化，机构和个人通过不断制造新的交易内容，自我服务，自我交易。投资机构的官僚主义体制、追逐短期相对业绩的压力、短视的奖励制度迫使大部分投资人追逐市场短期流行色使得投资者视股票为可以随时买进卖出的普通商品，对公司基本面的忽略倾向充斥市场。
爱因斯坦说：“世界上只有两个东西是无限的，一为宇宙，一为人类的愚蠢。我所不能肯定的是前者。”投资者必须了解机构投资者的心理和盲点，理由有二：第一，机构主导了金融市场中的交易，那些忽略机构投资者行为的投资人会周期性地受到伤害；第二，在被多数机构投资者排除在外的证券中可能存在充足的机会。从投资对象所丢弃的碎屑中挑选股票能够带来回报。
竞争和市场愚蠢为价值投资者创造了充分条件。所以为什么要讲价值投资？价值投资者有什么机会？如果价值投资者没有什么机会的话，那为什么还要去建立价值投资的理念呢？
巴菲特有三个问题：
如果你一辈子要经常吃汉堡包而又不养牛，你是希望牛肉的价格不断上升呢，还是希望它不断下降？这很简单，你当然希望它的价格是下降的。
如果你每经过几年就要买一辆车，你是希望汽车的价格不断上升呢，还是希望它不断下降？这也很简单，你希望它的价格是下降的。
未来5年如果你不断有储蓄需要投资，你是希望股票的价格不断上升呢,还是希望它不断下降？
以华泰证券的股票为例，你买华泰证券的股票，你每天希望华泰证券的股票是上升还是下跌？我想说，能内心很坚定地回答出这个问题的人寥寥。
这三个问题，你如果不能很好地系统地处理的话，你是没有办法去做价值投资的
时机选择和经济周期预测有多难
实际上所有的投资，我的观念是不能建立在对时机预测的基础上。下面是几位大师们对预测的看法：
“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号却表明会发生9次”，这是萨缪尔森在年说的。
“我非常希望自己能够正确预测市场和经济衰退，然而这是不可能的，所以只要投资于像巴菲特这样高回报的公司我就满意了。”这是彼得林奇说的。
我先说我是建立在不能预测未来的基础上进行投资的。价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。如果投资者能够预测出市场未来的变动方向，那么，他们永远也不可能选择成为价值投资者。当证券价格稳定上升时，在牛市的时候，价值投资者买的那些股票一定是涨不过那些“大众情人”类股票的。
我之前在演讲的时候有说过，往一个干枯的水槽里注水，先浮起来的是垃圾，最后浮起来的才是大船。
证券市场稳步上升的时候，价值投资理念通常是一个累赘。当市场估值偏向过分高估的时候，价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地，像07年的时候，有人是尴尬过的。
所以在一个非理性的世界里，再也没有什么能比理性的投资策略带来更大的灾难（凯恩斯）。所以我认为是一个不可能的事情。价值投资的实践是非常寥寥的，大家不要纠结。所以能回答巴菲特那三个问题的人寥寥。
价值投资的实践者
巴菲特认为世界上绝大多数投资者（含专业人士）既无能力，也无必要的心理素质选择个股和投资个股。如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你的企业，那么你就不能参加这场游戏。你能不能把自己看作是所投资公司的所有者，才能决定你是不是一个真正的价值投资者。
投资策略总结
投资管理这一行业是个零和游戏，因为是零和游戏，你做投资之前，就应该问自己两个问题，首先“你的优势是什么？”因为你赚的钱都是别人赔的钱。只要是个零和游戏，你的优势在哪里，如果你没有优势的话，你就应该放弃。大家去澳门赌场玩，你明明知道自己没优势，你就不要去玩了么。
第二个要素是你怎么样去跟别人竞争。你需要有自己的工具包，没有这个工具包，你的投资很难做的。你有怎么样的资金，才能制定怎么样的策略。如果没有长线资金，是很难做价值投资的。
价值投资的逻辑总结
我把价值投资的逻辑给大家总结一下。
复利的数学理由使风险规避成为投资中唯一最重要的元素。规避风险必须成为投资哲学中的基石。复利这个非直觉因素，让我们一定要明白巴菲特的首要投资原则：“第一条：永远不要赔钱。第二条：永远不要忘记第一条。”
价值投资将焦点放在规避损失上，它注重基本面的分析的意义在于基本面不能告诉你明天会怎么样，可是他会告诉你，它是不是在下雨。
价值投资者不以其他人为竞争对手，是共赢的策略。
价值投资有一些很好的优势：
第一个优势，由于股市投资管理是一种很艰难的零和博弈，采用价值投资策略，你的博弈对象将会比较少，可以避开和大部分聪明人的博弈，因为他们更多关心每天的价格波动。如果我采用价值投资，可以避免跟大部分人竞争。
第二个优势，我们很难预测未来，我们需要找到一种方法，对时机选择要求不是非常重要的方法，减少预测。价值投资策略恰恰是一种可以让减少时机选择的策略。
第三个优势，价值投资的长期策略可以帮助减少分红税、减少付给经纪商的佣金。在美国价值投资确实很有用，因为美国有资本利得税的问题，你持有时间越长，这个资本利得税越低。
过多使用短线买卖，我们卖出以后收回的是现金，收回现金以后，你一定会选择再去买卖新的东西，多一次选择就多一次错误的可能。你用价值投资的方式，可以避免短线投资的买进卖出。花更多的时间和精力对每一只股票、每一笔买卖进行足够深入、细致的研究，可以帮助你减少犯错误的概率。
我总结一下，投资是一种基于信任的行为，因为你把手头的现金储蓄，拿去买未来一些收益，你首先得对未来有信心。所以在投资上，如果你对未来没有信心的话，你就不要去选择投资。
最后我想用古罗马大诗人贺拉斯的那句话结束今天的演讲，“现在已然衰朽者,将来可能重放异彩；现在备受青睐者,将来却可能日渐衰朽。”
延伸阅读:王国斌：资本市场进入新常态
“这是一个新的时代”，“大家应该对未来乐观”。王国斌先生11月15日在“观察家金融峰会”上的演讲观点鲜明。
在这次以“新格局推动新时代”为主题的演讲中，王国斌先生指出，不要低估中国政府解决问题的能力，不要低估中国人的学习和创新能力。他相信全球对中国的资产配置将不断增强，中国经济和资本市场已经进入新常态，中国的龙头公司将处于越来越有利的位置。所以，他希望大家要避免犯“拔出鲜花，浇灌杂草”的错误。
感谢主办方的邀请，最近一年，全球政治的动荡和美联储的政策摇摆让市场充满了很多的疑虑、困惑，还有很多的恐惧。因为我已离开原来单位，很多朋友邀请我做些分享，这一年来，做了一些演讲。限于每次时间不多，都是概要性判断，容易误解，所以我先回溯下，大家也可以去找出来进一步了解我的逻辑。
去年下半年大家对于市场还是充满忧虑的，我的《全球智慧创新中国》是想阐述中国进入了最好的创业时光，是有条件通过创新走出中等收入陷阱的。而《乾坤展清眺万景若相借》、《花外春来路，芳草不曾遮》等则是说明未来市场最大的风险是头条标题风险，即是噪音风险，同时也指出连续盈利的大公司、环保、低碳、可持续、垄断性公司将是最大的机会。今年5月份资本市场起来以后，很多人对蓝筹股的大幅上涨存有疑虑，认为那段时间蓝筹股就存有泡沫了，《价值投资的制度基础》《谁是“皇帝的新衣”》《牛市还是熊市应该在意吗》是通过各种数据和方式来论证大家不需要来对当时蓝筹股的估值存有担心。从10月份到现在，d大家的担心又多起来了，不时争论蓝筹股是不是有很大的泡沫，市场是不是需要调整或者转向到新方向上，我在10月初寿险峰会上《资本市场仍然低估经济新常态》对此做了说明。今天我的主题是做个延续，同时我认为中国资本市场进入了新的常态。
中国发展中面临的问题
笼统地说，我觉得中国现在有国运。实际上，对中国来说，在发展道路上面临着很多的陷阱，说的概况一点，提炼为三个陷阱：第一个陷阱：中等收入陷阱；第二个陷阱：修昔底德陷阱；第三个陷阱：塔西佗陷阱。这是整个发展过程中面临的三个问题。
首先我们来聊一聊修昔底德陷阱，今年前白宫首席战略顾问班农在香港做了次演讲，我们国内反应强烈，但很少有人解释清他到底想说什么。我也去了美国好多次，其中一次在哈佛呆了一周，哈佛有两个教授就两本书同我们进行了讨论，一本书是《中国会引领世界吗？》，第二本书是讲中美之间是不是注定有一战，这里面就在诠释中国美国之间能不能逃离修昔底德陷阱。两个教授比较隐晦，班农比较直接，实际上背后的潜台词就是：在可见的将来，中国的GDP将超越美国，所以对美国来说如果现在不对中国的发展进行遏制，在五十年或一百年后，必然将会后悔莫及。我们自己并没有做好这个思想准备。
但是我认为中国现在有国运，主要体现在：全球经济前所未有的好。目前美国的经济情况很好，科技的快速进步，美国股市的连续9年涨势，都说明美国是日益强大；从欧洲来看，经济也发展的很好，目前德国的经济也是前所未有的好，超越过去的20年，德国的房地产很多地方已经翻了一倍，即便是西班牙在闹独立，西班牙的经济依然很好，世界各国，如菲利宾、越南、马来西亚、印度等发展都很好，世界所到之处仅有寥寥的几个国家表现出了萧条。所以世界经济的复苏增长给中国的转型发展创造了巨大的条件。另外我们的领导人提出了全新的政治理念——全球利益共同体，仅从政治理念来看，是站在世界的制高点上的，改变了对世界的共同的认识。中国的经济在深入全面地融入全球经济，是92个国家的主要贸易伙伴，中国经济的增长对世界经济的增长的贡献高达30%左右。所以，一方面中国的经济对世界经济起到了很大的促进作用，另一方面世界经济又反过来促进了中国经济的发展。可以确定的是，全球化下的经济的发展一定会越来越好，一方面科技在快速进步，第二方面人口在增长，世界人口从0年的60亿增长到了现在的76亿，每年以1.9%的速度在增长。所以我认为我们国家在全球化人类利益共同体的理念下是能够走出修昔底德陷阱的。
第二个陷阱是中国发展中的问题，能否走出中等收入陷阱。
上图是我一个朋友国庆前到西昌支教时发回给我的照片，我年去过西昌，从照片上看西昌近20年没有什么发展，除了多了些编织袋还有衣服变得花花绿绿了些之外，没有什么其他的变化，斯坦福学者罗斯高提出，研究发现中国63%的农村孩子一天高中都没有上过，这些孩子将来很难适应这个社会，在就业上很可能因为教育或是技能不够出现就业困难。所以一方面我们的GDP往前增长，一方面我们又有大量的贫困人口，所以我们能不能走出中等收入陷阱实际上是我们最高层和很多领导关心的问题，也有不少著名的经济学家私下说中国已经进入了中等收入陷阱，目前的氛围不公开表达而已。这里面的状况是，中国的创新是否能够让中国企业融入全球竞争，带领中国走出中等收入陷阱。所有同样步入中等陷阱的国家主要都是因为创新力不够，然而创新力不够是由多方因素造成的，其实制度是最大的阻碍之一。我同样认为我们是有条件走出中等收入陷阱的。我们的创新能力远超世界对它的估计。新华视点报道，截止年底，中国留学回国人员总数达到.11万人。仅年就有43.25万留学人员回国，较年增长15.96万人，增幅达58.48%。这些留学生对中国的创新也起到很大的促进作用。麦肯锡的报告也说，我们发现，中国做得最好的是聚焦客户和效率驱动的创新。在聚焦客户的行业的创新者，受惠于中国庞大的市场规模，可以实现创新的快速商业化，而且具有非常愿意配合的、新想法的试验田。中国作为世界上最大的制造业经济体，中国有利于持续创新的生态系统似乎超出了预期。这个生态系统包括比日本大四倍多的供应商体系，1亿5千万具有经验的工厂工人和现代化基础设施。在效率驱动的创新上，中国市场巨大的规模和发展健全的供应链，给中国企业家提供了约15%至20%的成本优势。
在基于工程的创新和基于科学的创新方面，中国还需付出很多努力。但如今，中国每年投入0亿美元用于研发（仅次于美国），每年新增将近3万工程和科学博士，申请80万项专利。这些投资为将来可能产生科学突破的长期研究提供了强大的基础。今年我去美的、小天鹅考察过，年，美的有16万员工，现在只需9万员工，这不是中国制造业的个案，中国制造业在智能制造上过去若干年取得了长足的进步。有一个疑问是那些离开制造业的人找到了新的就业岗位了吗？这里我限于时间关系不做进一步论证，但这些年就业并没出现问题，这些就说明在中等收入陷阱问题上，我觉得还不用过多的担心。今年热议的是中国的深港大湾区将有机会成为仅次于硅谷的全球创新中心。我们对中国的创新应该有信心。
第三是塔西佗陷阱。何谓塔西佗陷阱，通俗地讲就是指当政府部门或某一组织失去公信力时，无论说真话还是假话，做好事还是坏事，都会被认为是说假话、做坏事。中国越发展，许多人对政府越来越没有信心。我认为过去的五年和十九大基本是解决了这个问题的。过去几年，生活在北上广深的中产感受到的生活质量改善不太明显，因为生活水平已经处于很高的水平，但底层很多人的生活在迅速的改善。城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众；已经连续7年农村的劳动收入增速超过城市劳动收入。总之，人们对政府解决问题的能力越来越有信心。
综上所述，我们的经济已经进入一个新的阶段，我们正在走向世界最大的GDP的征途中，增速虽然放缓，但是经济存量巨大，实际增量仍然非常可观，在这个增量下，很多东西的发展将超越我们的想像。单单我们去年强制淘汰的二手车就有万台，以后每年新增万台没问题；从房子来看，0年前的房子基本需要重置，我们在这样的体量下，国防、科研、教育、医疗的支出都将是巨量。所以当你的存量大和存量小的时候，比较的角度也将是完全不一样的，带给我们的经济作用是我们今天无法想象的。而我们的增长动力也将更为多元，正在协同推进新型工业化、信息化、城市化、农业现代化，不断化解各种“成长的烦恼”。经济结构优化升级，从要素驱动、投资驱动转向消费拉动、创新驱动。
所以我们对中国近期可以很乐观，从人口基数上就可以看出来，而十年后则需要非常警惕，因为会出现人口断崖，对我们的冲击会非常大。
这是一个新的时代
我们中国经济已经进入一个新常态，在新常态下，驱使企业家从利用政府和制度的漏洞，满足于寻租行为，转向以市场和消费者为导向为中心的生产性努力。加快发行速度，减少审批流程，让一级市场从发行监管的制度套利回归为创新创业服务。鼓励上市公司分红及全员激励等能够优化企业治理结构的举措，为价值投资创造制度基础。加强对操作股价、财务造假、内幕信息、买壳公司炒股等行为的稽查和惩处，减少了市场博傻游戏。加大对知识产权的保护，鼓励企业研发投入，培育了企业长期竞争力。加大对环保治理的力度，鼓励企业的社会责任担当；加大对健康安全的保护，加大对劳动者权利的保护，鼓励效率的同时，兼顾公平。在这样的发展趋势下，我们得经常问，我们的经济每年在增长的同时谁是最大的得益者，答案是龙头公司，原因是他们最有竞争力，随着中国的经济越来越深入融入到世界经济里，只有具备竞争力的企业才能越来越好，中国过去的四十年是改革开放的四十年，之所以这么成功，经济之所以这么好，都是因为竞争，有一个公平的竞争机会的时候，有竞争力的企业的日子一定会越来越好，所以在经济新常态下，资本市场进入一个新常态之后，龙头公司也会越来越好。
再一方面，我们要相信中国政府处理问题的能力，中国到现在依然实行的是有效市场有为政府的非完全自由的市场经济，而任何的金融危机发生的前提条件是多米诺骨牌效应，只要多米诺骨牌效应发生不了，就不会出现断崖式的经济危机。世界上绝大部分发达国家的政府权力小，没有应对经济危机的手段和连续积累的经验，但是中国政府从年到现在，一直在处理各种各样的经济问题，积累大量处理经济问题的经验和能力。所以中国政府是有能力去处理很多高难度的经济问题的。现在中国在保持经济增长的同时还能清理金融领域存在的问题就是一个证明。桥水联席首席投资官BobPrince称，“管理国家是非常复杂的事，中国政府出色地完成了。这是个难度极高的‘跳水动作’”。
在这样一些宏观背景下，很多因素在未来将会改善，随着经济稳定发展、技术创新和品牌崛起，相信全球对中国将进行价值重估，降低风险溢价的要求，增加对中国的资本配置。
数据看变化
过去几年中国研发支出在稳步追赶欧美，8年之后上市公司研发费用/营业收入的比例稳步提升，不同市值的股票，研发费用趋势是不同的（见下图），创业板研发费用占营业收入的比例在12年之后有所回调，而沪深和中小板则稳步向上，不同行业研发费用占营业收入比例趋势也不尽相同，电信服务和金融在9年打到极值之后突然下滑，其余行业稳步向上，其中医疗保健行业增速最为稳定，而信息技术行业研发费用投入最大。这就是沪深和中小板创业板一些龙头的公司，在逐步增强竞争力的一个很大的因素。因为只有这些公司，他们才有实力在研发上投入，而且未来的投入会越来越多。
下图反应世界对中国的风险溢价要远远高于亚洲的其他区域
目前A股证券化率在81.0%左右，考虑海外上市股的话在.9%左右，与16年全球平均水平近乎持平，总体上证券化率不算特别高，A股的总市值也处于一个合理的水平，如果我们经济还能这么发展的话，5—6%的发展增速，我们未来的空间还是比较大的。
最容易受益的是龙头公司，非龙头公司是不是有问题，我们用数据来看。没有数据拍脑袋是很糟糕的，投资这个事情不反人性、但它反直觉，对付直觉最好的办法是量化分析，用量化数据来说明。下面是我引用的天风证券、中泰证券等公司的部分统计数据，当然我也核对过，更新到最近的数据。年之前外延并购对于创业板新增利润的贡献度逐年上升，年高达80.77%，而到年则大幅下降至42.81%，商誉在创业板公司净资产中的占比提升速度非常快，特别是发生过并购交易的企业，年商誉占净资产比例已经逼近25%。
但近年来发生商誉减值损失的创业板公司在大幅增加，年有65家公司产生商誉损失，金额超过20亿，大大超过前几年的水平。
创业板的商誉问题正在恶化，创业板外延并购的高峰在15年，对应三年业绩承诺集中在17年到期，业绩承诺起内被并购标的利润贡献不成问题，17年创业板面临外延并购“数量下降”、但“质量不错”的情况，整体盈利增速可能小幅回落；而18年开始，业绩承诺大量到期，被并购标的的利润贡献大概率青黄不接，创业板将面临外延并购“数量、质量双双下降”的情况，整体盈利增速有大幅回落的风险。随着大部分公司明年对赌期到期，总体统计发现，只要对赌期一到，将面临整体盈利大幅回落的风险。所以公主再怎么亲吻癞蛤蟆，也无法成为王子。
第二个数据年以来新股成长性堪忧，截止到9月26日，年以来上市的家公司，保持—年每年都实现30%以上扣非净利润增速的公司只有3家，占比3.4%，还不到5%。在这31家公司中，年上市的公司有23家，占比74%。也就是说，能实现过去3年每年30%以上增速的上市公司中，大部分都是筹备IPO阶段的业绩，而上市之后的业绩还未得到验证。在年之前上市的8家公司中，仅有2家公司今年三季报还保持了30%以上的增速。如果大家再去观察这些公司的市盈率的中位数的话，大家会觉得问题仍然很大。
十年以来，好公司的占比也非常的低。6—这十年的可比上市公司扣非净利润增速连续五年超过20%的，只有样本数的1.3%；在这十年里，连续五年中四年增长超过20%，同时另外一年增速介于-20%到20%的样本占比是2.57%；在这十年里，连续五年中有三年增长超过20%，同时另外两年增长超过-20%但不足20%的占比为4.52%；时间序列越靠近后面的五年，比例越低，这符合我们整个经济发展L型的趋势，另外也说明我们的好公司并不多。
基本面上，大中型上市公司ROE显著反转，全市场ROE基本保持在10%左右，主要提升在以中证为代表的中小企业，中证ROE取值9.51%，前值8.97%。相较于民企，国企整体估值依然偏低。自5年起国企总市值占A股市值比重持续下降，但是到17年三季度有企稳回升的趋势。去年我让统计连续5年主营利润2亿，剔除房地产、银行、非银，A股中共计家符合条件的公司，占A股的9.6%左右。其实现在很多房地产和银行都是不错的，包括保险，现在寿险进入了自然增长的状态；相比中国现在的漂亮50和美国72年的漂亮50进行比较，平均估值来说还是可接受的。
另一方面，机构的话语权在上升。公募基金在过去十年，权益类一共减少了亿，那么多小公司的估值还是那么高，很重要的原因是因为中国还有足够多的韭菜。但今年来说，一个巨大的转变，是机构的话语权在急速上升，市值越大的公司机构持股越多，散户越少，韭菜越来越多持有一些不好的公司，这些对很多持有的散户来说，都是比较危险的。
海外投资者也在逐步加大对中国的配置，今年海外的投资者在影响中国A股的定价模式，7月份的时候，很多上市公司的股票中国机构基本在清仓，然而沪股通和深股通几乎每天保持净买入。还有一些很有意思的现象，比如华大基因，市值接近亿，但看它三季度年报，最大的流通股股东，却是QFII机构。而且今年一个独特的现象是，不同市值公司的涨跌幅完全不一样，市值越大的公司的平均涨幅反而越高，亿内市值的公司几乎不涨，50亿以内市值的公司跌幅最大。当然这些是符合逻辑的，市值小的公司，在利润上是低的，在人力资本的投入、渠道的投入、营销的投入、研发的投入上都是捉襟见肘的。从竞争力的角度来说，如果没有独特的技术，这些公司竞争力弱是有道理的。
这是一个新的常态
这就是新常态，中国的龙头公司将处于一个越来越有利的位置，他们在整个经济增长中将分得最大的蛋糕。中国经济转型新阶段,国内行业内部整合，优胜劣汰龙头胜出，具有核心竞争力的优势企业在当前的经济环境中反而进入加速成长阶段，着眼全球,依托中国庞大的消费市场和雄厚的制造实力,在中国和全球的竞争力提升下，全球化后也越来越受益。
年以来，整个市场的成交额开始集中于业绩较差的公司，同时这部分公司市值占整体市场的总市值的比例不断上升，资金使用效率越来越低下，出现了劣币驱逐良币的现象，对工匠精神破坏极大，诱导实业弃实入虚。那么经过今年，我们现在的证券市场还是这样吗？
今年交易额越大的公司，平均涨幅越高，真正的给了流动性溢价，另一方面来说，交易量还这么大，说明我们国内的投资者还是缺乏真正的长线投资者，既包括资金又包括投资理念，大家还在反反复复的杀进杀出。这些也将面临变化。
不同市值公司比较来看，那些最便宜的仍然是那些市值大的公司，从这个估值水平来看不能说有太大泡沫，估值过高的也是不算多，也只是股价跑在了基本面前面一点而已，从投资角度看，如果你现在还持有它，仍然是输时间不输钱的。
截止到年11月14日，亿以下公司在家A股上市公司中共有家，占上市公司个数的65.33%，其总市值达到12.11万亿人民币，占A股总市值的19.09%，在市场上市值比例来说，小公司的市值越来越无足轻重。
摩根大通主席兼CEO吉米·戴蒙在11月5日接受第一财经专访中表达了自己的“中国雄心”：“我希望有一天，摩根大通在中国内地能有一栋名员工的大楼，就像我们在中国香港、美国、伦敦一样。摩根大通的确怀揣这‘中国雄心’”。“经过了30—40年的发展，中国已经成功成为了现代化经济体。中国未来必将会成为一个成功的大型发达国家，这是一个合理的预期。在未来20年时间里，中国的公司可能会在全球0强公司中占35%，并在国际舞台上占据应有的地位。”
最后做个总结：在投资的时候，大家应该对未来乐观。虽说IQ越高的人越容易恐惧，我IQ不高，做个武断的判断，希望能够超越恐惧，有机会穿越牛熊。
1、过去是发展中解决问题，现在是解决问题为发展。市场低估了政府解决问题的能力、中国统一市场和完善工业体系的力量、中国人的学习和创新能力。
2、市场仍然低估了新常态下有结构性竞争优势的公司：占主导地位的市场份额、专有资产、专有技术、成本优势、强健的品牌、遵规守法的公司的广阔的发展空间。
3、市场高估了弱者增长、劣币变强的概率，大量高估值公司调整远未到位。
4、有远虑、无近忧，风险溢价会下降，全球对中国的资产配置将不断增强。
我们策略上如果会犯什么错误，那么最大可能犯的错误是：拔掉鲜花、浇灌杂草。
今年的一次访谈中，彼得?林奇回忆说，年一个星期六，巴菲特很意外给他打了一个电话。巴菲特告诉林奇，他喜欢他的新书《彼得?林奇的成功投资》。巴菲特说：“我想在年报中使用其中的一句话，我认为自己有必要这样做。可以吗？”林奇问：“当然可以，是哪一句话？”巴菲特想用的这句话是：“抛掉赚钱的好股票，抱着亏钱的差股票，无异于拔掉鲜花浇灌杂草。”
林奇年在《利用你的优势》一文中写道:”华尔街最古老的谚语就是“卖掉赔钱股，抱牢赚钱股。（letyourwinnersrunandcutyourlosers.）…拔出鲜花和浇灌杂草这种错误很容易犯，要逆向而行。”
现年73岁的林奇说，他错误地太早卖出了家得宝和邓肯甜甜圈的股票，因为他们当时都涨了快50倍了。他告诉采访他的福布斯杂志：“如果十次里面能做对六次，就很牛了，关键是，做对时候所赚的钱，要超过做错时候亏的钱。所以你必须找到大牛股。”
总之，无论如何不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。
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