复旦大学泛海国际金融学院金融学客座教授
美国摩帝富艺术集团（MotifArtGroup）
执行董事、资深合伙人
让每一个人将他的资产分为三个部分，一部分投资在土地上，一部分在生意中，另一部分就存下来。
——犹太塔木德经,约BC~AD年，一位芝加哥大学25岁的研究生HenryMarkowits发表了一篇名为《投资组合选择》（PortfolioSelection）的革命性研究报告。在报告中，他探究了一个观念，就是“为了达到高报酬，一个投资组合所带来的风险不但必要，同时也是渴求的。”然而，投资组合中的风险则可由适当的分散投资来达到控管的效果，这也就是“资产配置”观念的起源。
年，HenryMarkowits将他的研究集结出版，名为《资产选择：有效分散法》（PortfolioSelection:EfficientDiversificationofInvestments）。这本书不但让他得到了金融经济学界的认可，同时也获颁诺贝尔经济学奖，后来这个理论被称为“MPT”（ModernPortfolioTheory）。因为当时计算机的计算能力有限，资产配置的观念和研究一直到二十世纪80年代才在学术界、银行的信托部门以及私人财富管理公司中兴起讨论。今天，资产配置的观念早已深植欧美国家，相关的介绍和信息琳琅满目。在现代的投资学中，资产配置的比重很大，也就是说以长期投资的角度而言，资产如何配置是投资人是否能达到高报酬和规避风险的关键因素。资产配置在学理上的定义，就是投资人在各种资产中，如股票、债券、房地产、收藏品以及现金等所投入资金比例的分配，而投资者的资金比例配置方式将大大影响未来的投资报酬率以及投资组合所带来的风险。资产配置的比例因人而异，投资者可依照自己的资金规模、投资属性、市场状况、投资目标、投资计划的时限与可承受的风险来做规划。胡润研究院分析了高净值人群偏好的投资理财方式，其调查报告显示，有高达98%的人仍偏好不动产和存款，考虑以艺术品做理财工具的人群也有31%的占比，在以金融商品为主的投资组合中，艺术品作为资产配置的一种选项，愈发受到重视（见图1）。资产配置的三大要点第一，多样的投资组合，以分散投资风险。采取多目标的投资组合用以分散风险，尤其是有特殊风险的投资目标，更需搭配其他投资组合来降低操作上的风险。第二，每年重新调回投资组合的比例以控制风险。此项观念是建立在所有投资目标的报酬率上，从长期看市场都有一定的走向，过高或过低于平均走向的部分终究会被修正，因此投资人应该要卖掉过高的部分，并且买进被低估的部分。举例来说，假如一个投资者一开始设定的资产配置比例是股票50%，债券50%，一年过后因为市场的变化，资产总值的比例变成股票60%，债券40%，但一段时日之后，投资者就需要重新调回平衡比例，也就是卖出股票10%再买进债券10%，以回复一开始50/50的比例。第三，投资组合中的每种资产关联性要低。理想中的投资组合应该是彼此都没有关联性，也就是说这些资产的价值不会同时走高或走低，如此一来才有机会和空间调整投资组合的比例，如股市和房市的表现不好，但艺术市场的表现仍看涨，这时便可增加投在艺术资产的比例，以降低损失并且提高报酬。然而现实中投资组合的各种资产关联性会时常改变，因此多样化的资产配置更显重要。艺术品投资：财富与雅趣兼得第一，艺术品市场表现优于其他资产。
Art+Auction在过往一份调查报告中指出，拍场上前大艺术家作品的市场表现远优于标准普尔指数（SP）、房地产和对冲基金（见图2），且根据Artprice指数和标准普尔指数的统计，从到年，艺术品的平均投资报酬率是%，远大过于股票的13.4%和房地产的6.5%（见表1、2）。且在年金融海啸冲击后，艺术市场比股市和房地产率先回稳且持续攀升（见图3）。
如单看年，标准普尔指数整体下滑了5.1%，欧股也跌了11.1%，但Artprice前百大艺术家作品的市场表现却达到10.6%的成长（见图4）。如统计从年1月1日到年底的18年里，Artprice前百大艺术家作品的市场表现几乎是标准普尔的2.5倍，且在~年的金融危机中，艺术市场的表现仅下修了26%，标准普尔却下跌了58%（见图5）。如以艺术家单件作品在拍场上的再售（repeatsale）成绩为例，法兰西?培根（FrancisBacon）的《自画像三联作》，年以万美元售出，年以万美元再度转手，计算通膨后，9年的投报率近9倍之多，而这9年，金价才涨了2倍，更别提股市不到10%的表现了；即使当金价下跌20%时，毕加索（PabloPicasso）的《坐在椅子上身穿蓝色衣服的女人》（Femmeassiserobebleue）以万美元在年售出，6年后再度以万美元转手，仍有50%的成长（见图6）。这些一再说明了，艺术品的市场表现往往优于其他资产，如作为资产配置的选项，不仅能抗跌又能增值。
第二，艺术品属性特别，与股市、房市关联性小。
艺术品与股市及其他金融商品有反向互补的特性。例如当股票市场低迷时，连带会影响到房地产或者债券等金融商品的表现，而艺术品非金融性商品，与金融市场的关联性小，即使受经济不景气波及，艺术市场的缓冲期较长，且艺术品种类繁多，市场分散且区隔明显，比其他金融商品较易因应经济状况，被套牢的机率较低，因此把艺术品作为资产配置的一种选项，可帮助降低其他资产所带来的风险。根据Citi私人银行全球金融数据（CitiPrivateBank,GlobalFinancialDatabase）指出，艺术市场与股市的关联性只有0.11，与房地产的关联性仅0.02，所以作为一种资产组合的选项，可以帮助对冲其他资产产生的风险（见表3）。
第三，艺术品抗跌、保值及成长空间大。
美学价值高，特别是艺术史已有定位的作品，价格相对高，但市场需求大于供给，流通性大，变现能力强，抗跌保值，风险较低，适合作为长线的目标，即使在经济不景气的时候，也能保有一定程度的市场价值，比其他金融投资工具更稳定。
当金融危机发生时，股市的衰退和艺术市场的下跌，反映出了一种时间差。佳士得拍卖公司在一份观察报告中指出，从年的股市崩盘到艺术品的价格下跌之间，相差了18个月，因此有足够的时间调整投资策略来因应市场的颓势，而经济复苏后，艺术市场的成长速度又远超过其他的金融商品。据梅摩指数（Mei/Moses）的统计，十九世纪70年代末至80年代初艺术品价格的惨跌也发生在年至年的经济萧条之后；另一个比较轻微的下跌发生在年晚期，也比二十世纪70年代早期的经济危机晚了约18个月；而目前最严重的一次艺术品价格全面下跌则发生在年末，大约是黑色星期一（BlackMonday,19October）股市崩盘发生的3年后。受此重创之后，美国市场直到年晚期、英国在年的夏天，才再度回到当时下跌前的高度，而德国和法国即使是次要市场已逐渐恢复，但主体经济依然无法回到受创前的位置。统计学者OlivierChanel曾于年指出，艺术市场和金融市场的表现大约相差一年，即使股市的表现可能被视为是艺术市场表现的前导性指标，但时尚和品味的更迭，往往让这样的预测变得很困难。梅摩指数更推翻了艺术品的价格和股价间有其关联性的说法，它认为：
首先，经济萧条是短期的，它会造成艺术品价格的下跌，这时候安全的做法是远离艺术市场。几次经济萧条的确引起大量的价格下跌，如同至年和至年，但艺术品价格的下跌往往在萧条后的第二年才发生，而艺术品的价格总在经济复苏后紧接着回升。平均来说，艺术品价格在过去从年至年间的27次大大小小的萧条中，只平均下跌了0.7%。其次，艺术品的价格即使在经济萧条中，仍是很难预测的，且并非永远在经济萧条期间下跌。例如艺术品价格在至年、年和至年的经济萧条中都没有下跌。再次，至年间，艺术品价格平均上涨了7.7%，当时的通膨率是4.9%，标准普尔指数显示当时的报酬率是6.6%。因此，艺术品似乎可以提供长期的保值外，收藏家还可以享受美感上的乐趣。如此看来，在股市和公债下跌之时，投资艺术品似乎是一种比较妥当的做法。在这样的概念下，艺术品就能成为期货、衍生性金融商品外的另一种投资项目，甚至可以避险基金的方式来操作。因此选取长线目标的艺术品作为资产配置的选项，更能发挥保值的功能。年，伦勃朗（Rembrandt）的《亚里士多德注视荷马雕像》（AristotlewithaBustofHomer）（见图7），当时卖出万美元，折合为今天的现值万美元，40年成长了％；法国印象派艺术家莫奈（ClaudeMonet）的《滑铁卢大桥》（WaterlooBridge）（见图8），年为万美金，年增值为万美金，17年成长了10倍；刚65岁的美国当代艺术家杰夫?昆斯（JeffKoons）去年创造在世艺术家最高单价作品，他的雕塑《兔子》（Rabbit）（见图9）在拍卖会上以万美元售出，他的《巴斯特·基顿》（BusterKeaton）（见图10），年为37万美金，年增值为万美金，七年％成长率，继他的《兔子》创下史无前例的成交纪录后，必会连带拉抬昆斯其他作品的身价；就连近几年为年轻藏家所追捧的KAWS作品，其中《在林子里》（IntheWoods）（见图11）三联绘画作品，年以35万美元拍出，年再度以万美元转手，3年高达%的增值；旅法华人艺术家赵无极创作于年的油画《12.11.85》（见图12），年上拍时不被市场看好，仅以美元落槌，隔年这张曾被低估的作品却以57万美元再度售出。在艺术市场中，类似的例子不胜枚举，不管是十七世纪的画家，还是活在我们当下的艺术家，只要选对目标作品，假以时日，皆有增值的可能。图7伦勃朗《亚里士多德注视荷马雕像》油彩、画布.5x.5公分年图8莫奈《滑铁卢大桥》油彩、画布65x99.4公分年
图9杰夫·昆斯《兔子》抛光不锈钢.1x48.3x30.5公分年
图10杰夫·昆斯《巴斯特·基顿》加彩木头.6x.5x68.6公分年图11KAWS《在林子里》丙烯、画布.6x.3公分年图12赵无极《12.11.85》油彩、画布60x72.5公分年
年，佳士得国际拍卖公司（Christie’s）于雷曼兄弟（LehmanBrothers）申请破产重整后四天，宣布将于11月12日在纽约举行一场专拍，虽然佳士得没有透露卖家身份，但两名纽约艺术品交易商证实卖方是雷曼兄弟执行长理查德?佛德（RichardFuld）。拍品包括美国抽象表现主义大师德?库宁（WillemdeKooning）的名画、色域（ColorField）画家巴尼特?纽曼（BarnettNewman）的五幅画，以及高尔基（ArshileGorky）与爱格尼思?马丁（AgnesMartin）各四幅画作，共成交万美元，相较于雷曼的执行长佛德脱手一年半前市值约2.47亿美元、如今价格却仅剩0.2%都不到的五十万美元的股票，其收藏的艺术品成了他的保命符。第四，艺术品具节税功能。艺术品不像股票有每日净值（dailynetassetvalue），也没有市场公定价，在资产配置的过程中，资金较弹性，且可采用境内或境外交易方式进行，具节税功能。尤其在许多国家，艺术品被列为文化资产，对文化资产作为遗产或赠与不课税，甚至境外所得也不课税，让艺术品具有其他金融商品所没有的节税功能。专业律师与会计师不可或缺在所有资产管理中，最重要的两个角色莫过于律师与会计师。律师透过法律条文的签订与证明，让资产明确化，确认其归属。律师更可就其专业，就法人法、组织法、所得税法以及财产继承法等法规以及境内外交易、资金之转移与配置等操作细节，分析整理出对客户最为有利之资产管理方式。面对特殊属性的艺术品买卖交易，律师也可就其专业，在买卖合同的签订、跨国资金的转移、作品的拥有权和智财权的转移上给予专业的建议和协助。配合律师的专业，会计师则可将资产予以计量与计价，确认和管理资产的价值，并且在交易过程中所产生的资产流动、比例配置与税赋缴纳等过程中，确保一切合法合度。而艺术品买卖的专业门槛极高，如把艺术品作为资产配置的选项，投资人需透过艺术专业团队的咨询，搭配艺术金融方面的专家，就目标艺术家作品的美学价值与市场价格做细部的评估，判断最有利的配置方式，尤其是作品的购入价格、持有时间和未来的投报预估，才能选定具流通性、变现能力强、容易取得、增值空间大且符合投资年限的艺术品，再将此专业评估提供给律师和会计师做参考，对资产配置的精准度将有莫大的帮助。艺术品投资如何操作？第一，在前置手续方面，首先，要了解客户透过艺术品进行配置之金额大小及操作年限之长短，其所决定之金额及年限条件，将会成为专业艺术顾问团队为客户进行艺术品投资规划的基础要件，再依照上述条件为客户选择最合适的艺术品作为投资目标物。其次，针对客户提出之条件，了解其预期报酬率及风险承受属性，艺术顾问团队再进一步与客户达成共识，依个案量身规划艺术投资的方向。第二，在艺术品投资的操作上，一般将投资目标物区分为长、短线进行操作，透过长、短线交叉投资以分散风险，但如以艺术品进行资产规划，主要目的是希望能够藉由与一般金融商品关联性低的艺术品，达到分散风险的效益，因此会建议选择较长期且稳定成长的投资目标，主要以买卖长线作品为主，因为长线作品单价高、市场需求大于供给、流通性大、变现容易、投资风险相对低，最适合作为报酬率稳定的长期投资选项。近几年，艺术品逐渐成为资产配置的一种选项，在全球的金融风暴下，许多欧美企业将艺术品纳入作为分散风险的投资目标之一，美国EconomicTimes于年11月2日的报道中指出：“艺术品已成为企业客户投资组合中分散风险的选项之一，在完整的市场资料搜集及专业团队评估之下，平均分配于艺术品的比重约占整体投资组合的10%到15%之间；投资年限设定为长期投资，平均年限约为10年。”然而，艺术市场的操作主要为经验法则，其中25%为知识面、25%为技术面，加上50%着重在关系和网络的建立，每一项由入门走向专业均须耗费相当的时间，可想而知，以艺术品作为投资的选项，技术门槛会较一般金融投资商品来得高，因此健全的操作机制、艺术专业知识及经验丰富的操作团队便成为艺术投资的成功关键因素之一。艺术投资涵盖的层面甚广，单就市场剖析、艺术家筛选、作品目标选择、价格分析等，就可依不同面向来划分及探讨。一般将艺术市场区分为全球市场（globalmarket）与区域市场（regionalmarket），就市场的操作而言，又概分为一级市场（primarymarket）及二级市场（secondarymarket）。对艺术家及经纪商而言，不同市场下的运作方式及定价均有显着的差异性。同时，除了市场的区分外，更须了解作品在艺术家整个创作生涯中的重要性，以及作品等级高低与价格之间的关联性。区域市场是专指某一地区的市场，区域市场的艺术家其作品仅在此区域内才有流通性，离开此区域，难获买家卖家的转载请注明：http://www.bociwangnai.com/tzyszz/4305.html
